黄金交易
本周的黄金走势几乎完全按照我们在政府重新开放消息传出时勾画的情景发展。
虽然政府重新开放缓解了一些关于经济增长崩溃的悲观担忧，但这也让真实的数据再次浮现——那些悄悄地诉说着劳动力市场正在失去高度以及前端美国利率想要下滑的数据。较低的前端收益率、疲软的美元，以及宏观领域突然愿意押注于降息的局面——这就是永远为黄金注入生命的老炼金术。
再加上我们昨天草拟的新“曼哈顿计划”叙事——人工智能军备竞赛现在从一个风险投资主题转变为一个主权项目。华盛顿和北京实际上正在为自上世纪40年代裂变物理学获得空白支票以来最资本密集的技术建设提供支持。现在每个人都在进行数字运算，通常是在那些根本导致赤字爆炸的GPU上。资金缺口、供应商融资循环、在宽松信贷基础上坐拥的万亿美元资本支出——这一切汇聚成一个共同的宏观结论：黄金需求在结构上被低估。在这样的世界里，未来几年的5000美元并不是一个疯狂的数字；当主权资产负债表和企业信用结构开始表现得像湿纸板时，这就是所发生的情况。
但是，这轮黄金牛市的核心更古老、更深厚，而且仍然完好无损。几个世纪以来，黄金一直是那种不会动摇的资产。当政治出现问题时，当货币崩溃时，当通货膨胀吞噬资产时，黄金仍然是全世界视为最终抵押品的一部分。你可以对它的生产力争议不断，可以引用一长串反对者的名单，可以声称永远持有一盎司黄金仍然只是一个盎司——然而，当现实世界的压力裂开了表象时，资金流总是会回归。
今年这些资金流涌入如潮：中央银行悄然将黄金储备塞满；投资者纷纷涌入黄金ETF；印度和中国的家庭继续着早于大多数现代金融工具的文化传统。所有积累的力量让黄金在今年突破了4300美元，超过了股市，困惑了宏观模型，并引发了不可避免的泡沫讨论。十月下旬的修正——十多年来最大的跌幅——并不是崩溃；这只是气压锁的重置。超买的相对强弱指数、一边倒的持仓，以及简单的事实是，没有什么东西能永远保持垂直。
而在表面之下，避险买盘依然扎根于基本面：一个因赤字创纪录而沉沦的国家，一个在政治上被困住的美联储，一个在华盛顿成为新闻时又重新发现其动摇习惯的美元，以及风险将通胀波动引入地图上每条供应链的关税。黄金在这些环境中受到青睐，因为黄金——不同于债券或法定货币——无法被冻结、制裁或无限印刷。
这种机制强化了心理。美元贬值时，黄金在其他地方变得更便宜，金属与美元之间的负相关性便开始发挥作用。当通货膨胀担忧重新出现时，就像在特朗普的关税攻击下，黄金成为了一个释压阀。当前端利率下降、机会成本崩溃时，黄金缺乏收益率突然感觉不再是一种缺陷，而是一种特征。
甚至实体市场也充当了自己的断路器。印度珠宝商、中国家庭和东南亚金条买家因在金融市场失去兴趣的瞬间立即介入而闻名。（实体需求中的文化底层是整个宏观经济中最被低估的稳定器之一——而这种稳定性仍然相当顽强。）
中央银行一直是最近一轮上涨背后的推手，尤其是在旧布雷顿森林体系之外的国家。逻辑极其简单：在西方冻结了俄罗斯的储备后，每个主权财政部意识到其外汇资产不再真正“属于他们”。相比之下，黄金处于政治触及之外。难怪中国人民银行在近一年的时间里每个月都在买入黄金，甚至打算成为其他国家储备的保管人——这对英国银行历史上的主导地位构成了直接挑战。
什么可能会终结这轮牛市？特朗普与习近平的贸易休战。关税的突然取消。持续的美元上涨。完全解决的美联储丑闻。干净的俄乌和平协议。所有这些都将削弱避险需求。但没有任何事情改变更深层次的转变：中央银行不再是卖家，ETF持仓仍未恢复到2020年的峰值，而结构驱动因素——赤字、地缘政治、利率和对主权的失信——依然朝同一方向发展。
即使是今年早些时候的套利恐慌——在交易员为特朗普对黄金实施互惠关税做好准备时，Comex期货对伦敦现货的价差扩大——也只是凸显了系统的紧凑程度。急于将400盎司的金条运往瑞士，熔化为100盎司的Comex交割物，并推入美国仓库，并不是功能失常的迹象；而是证明全球黄金管道中的流动性是有限的。在特朗普澄清黄金将免于征税后，这场 whirlwind 的争夺重置了，但库存从未回到恐慌前的水平。
结果是，黄金市场正生活在一个奇怪的混合世界：部分是经典的避险资产，部分是地缘政治对冲，部分是通货膨胀保险，部分是应对人工智能资本支出驱动的债务超级周期的硬资产解决方案。进入年末的配置仍然倾向于乐观，下降——正如我们在停摆后所说的——依旧是战术进入，而不是结构性逆转。
黄金在世界失去锚点时，正展现出它的本质：成为那根锚。